导语：补贴退坡背景下，垃圾焚烧企业短期盈利能力承压，垃圾分类加剧市场忧虑；但中长期看， 在生活水平提高+城镇化率提升+焚烧占比提升等因素驱动下，垃圾焚烧需求不悲观，行业 仍具备成长空间。
1. 补贴退坡+垃圾分类，市场对行业成长性和盈利性存在担忧
1.1. 新增产能增速放缓+垃圾分类推行，市场担忧行业成长性
近年来，我国垃圾焚烧发电产业步入快速发展轨道。以城市为例，生活垃圾焚烧处理厂由 2006 年 69 座增长至 2019 年 389 座，焚烧处理能力由 2006 年 4.0 万吨/日上升至 2019 年 45.6 万吨/日，提升约 10 倍。产能扩增带动下，城市生活垃圾焚烧处置量由 2006 年 0.11 亿吨提升至 2019 年 1.22 亿吨，占无害化处置量的比例也由 2006 年 14%提升至 2019 年 51%。县城垃圾焚烧产业也在积极推进，据住建部最新数据，2018年县城焚烧处置量占比达17%， 较 2006 年提升 16pct。
新增产能增速放缓，市场向四五线城市下沉趋势明显。2017 年以来，全国垃圾焚烧发电项 目新增投产规模较大，如 2019 年新增投产高达 9.53 万吨/日。但新增产能增速已由 2017 年 53%下降至 2019 年 10%。且从 2020 年上半年新增项目区域分布看，据 E20 统计，新增 的 42 个垃圾焚烧发电项目中，一线城市无新增，四五线城市项目数量占比达 44%。表明随 着垃圾焚烧行业快速发展，一二线城市等经济较发达地区产能逐渐饱和，行业整体新增需 求增速也有所放缓，市场担忧行业成长性或不可持续。
垃圾分类制度逐步推行，加剧市场忧虑。2019 年 4 月，《关于在全国地级及以上城市全面 开展生活垃圾分类工作的通知》发布，全国地级及以上城市全面启动生活垃圾分类工作。2020 年 12 月，住建部表示 46 个重点城市已基本建成生活垃圾分类系统。由于垃圾分类 可将不同种类的生活垃圾，分别进行投放、收集、运输直至处理处置，市场担心随着垃圾 分类制度进一步推行，湿垃圾、可回收垃圾等资源化利用量提高，生活垃圾焚烧处置量会 有所下滑。例如，上海在实行分类政策后，2019 年日均干垃圾处置量 17731 吨，较 2018 年底减少 17.5%。
1.2. 国补靴子落地，垃圾焚烧企业盈利性短期承压
电价补贴是垃圾焚烧厂重要收入来源之一。为支持可再生能源，我国依据《可再生能源法》， 对可再生能源采用固定电价政策，电价差异由国家专门设立的可再生能源电价附加补足。以垃圾焚烧发电项目为例，政策规定全国统一垃圾发电标杆电价 0.65 元/Kwh，高出当地 脱硫燃煤机组标杆上网电价（0.35 元/Kwh 左右）的部分，实行两级分摊，当地省级电网 负担 0.1 元/Kwh，其余由可再生能源电价附加解决。目前可再生能源补贴工作正有序推进， 包括垃圾发电项目在内的存量生物质项目正逐步纳入补贴清单，2020 年新增生物质项目清 单也于 2020 年 11 月公布，共有 46 个新增垃圾发电项目纳入 2020 年补贴清单，装机规模 1163MW。
国补靴子落地，将“合理利用小时数”作为补贴发放测算标准。2020 年 9 月，三部委发 布《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》。《通 知》确定各类项目全生命周期合理利用小时数，在合理利用小时的基础上，项目全生命周 期补贴电量=项目容量×项目全生命周期合理利用小时数。其中，项目容量按核准（备案） 时确定的容量为准。如项目实际容量小于核准（备案）容量的，以实际容量为准。
新政施行后对垃圾焚烧项目盈利构成一定负面影响。我们对一个日处置量 1000 吨的垃圾 焚烧项目进行了测算，新政施行后，假设在项目运营满 15 年后，标杆上网电价按 0.45 元 /度确认，项目的 IRR/NPV 将分别减少 0.7%/43%；而对于优质的垃圾焚烧项目，其利用小 时数较高，假设其运营 10 年后已满足 82500 的全生命周期合理利用小时数，从第 11 年 起，标杆上网电价按 0.45 元/度确认，则项目的 IRR/NPV 将分别减少 1.2%/73%。从净利率 的角度，按 0.45 元/度确认标杆上网电价后，项目净利率将降低 12 pct 左右。
1.3. 补贴退坡已被市场消化，期待垃圾发电企业的破局之道
补贴退坡影响已被市场消化，板块估值处于历史低位。近两年，市场对垃圾焚烧补贴退坡 的担忧一直成为压制板块估值的重要因素之一，垃圾焚烧企业表现近年弱于市场。2020 年 9 月 29 日，《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补 充通知》发布，更是加剧了市场对焚烧发电企业的盈利性和成长性的担忧，造成短期板块 的明显下挫。9 月 29 日至今，垃圾焚烧(长江)指数下降 12.3%；而同期上证综指上涨 1.8%， 大幅跑输市场 14.1 个百分点。从估值层面看，截至最新，我们选取的 8 家垃圾焚烧发电企 业，综合市盈率 19 倍，处历史低位。
我们认为垃圾焚烧发电企业仍有成长及盈利优化空间。我国垃圾焚烧企业运营收入包括上 网电费收入及垃圾处理服务费收入，占比大致为 7：3。发电收入中，吨上网电量受入炉垃 圾热值、技术工艺、厂用电率等因素影响；上网电价受政策调控，由当地脱硫燃煤机组标 杆上网电价、省级电网负担和国家可再生能源电价附加基金负担三部分构成。垃圾处置费 根据吨垃圾处置单价（竞标决定）和处理量确定，由项目所在地政府支付。本篇报告将从 行业成长性（与焚烧处理量相关），以及垃圾发电企业盈利性（与企业财务状况、吨上网 电量、吨垃圾处理费单价相关）两方面出发，解析国补退坡及垃圾分类背景下，为何依旧 看好行业的发展前景。
2. 成长性方面，国内垃圾焚烧市场仍大有可为
2.1. 复盘国外：焚烧处置量趋稳，分类制度并未产生明显减量效果
2.1.1. 日本：焚烧是垃圾处置主流方式，多年占比超 70%
1980s 开始，日本大规模实施垃圾分类，并未造成焚烧处置量下降。1960s，在经济高速 发展背景下，日本多个地区垃圾处置产能与处置需求间存在较大缺口，政府加大焚烧处置 推进力度，垃圾焚烧产业得到快速扩张。1975 年-2000 年，日本垃圾焚烧处置比例由 52.20% 逐步提升至 77.40%，焚烧比例快速提升。这个过程伴随着经济增长带来的人均垃圾产量的 持续增长，和垃圾分类从 1980s 开始大规模实施。事实上，1980-2000 年期间，日本垃圾 分类造成的资源化比例提升，并未造成焚烧处置量的下降，焚烧量和焚烧处置比例持续保 持正增长。
21 世纪以来，行业步入整合期，焚烧占比维持在高位。1997 年，受“二恶英事件”影响， 日本政府制订了新的法律来规范二恶英排放，许多老焚烧厂被迫关停。政府也要求相邻的 市合作以提高垃圾管理水平，通过建造更大、更高效的焚烧炉减少二恶英排放。同时，政 府相应改变了国家补贴的发放门槛，只有大型的焚烧厂才能获得补贴。在此背景下，日本 垃圾焚烧厂经历了环保去产能及整合阶段，焚烧处置量有所下滑，但焚烧占比始终处于高 位，2012-2018 年维持在 80%。
2.1.2. 美国：以填埋为主，焚烧占比维持在 12%左右
美国垃圾产生总量及人均垃圾产量趋于平稳。1990 年，美国开始建立资源垃圾分类回收系 统，人均垃圾产量在实行垃圾分类后开始逐步趋于稳定，1990 年人均垃圾产量为 4.57 磅/ 每天，2018 年为 4.9 磅/每天；垃圾产生总量则由 1990 年 208.3 百万吨增加至 2018 年 292.4 百万吨。
以填埋方式为主，焚烧量近年来保持稳定，焚烧占比维持在 12%左右。1980 年起，美国垃 圾焚烧产业得到快速增长，垃圾焚烧量由 1980 年 280 万吨迅速提升至 1990 年 2980 万吨， 垃圾焚烧占比由 1980 年 1.8%增长至 1990 年 14.3%。高速发展期后，美国垃圾焚烧量并未 因 1990 年资源垃圾分类回收系统的建立而出现明显下降，21 世纪以来基本维持在 3000 万吨以上，焚烧占比也维持在 12%左右。相较于日本等国家，美国焚烧占比较低的一个重 要原因在于土地面积大，经济成本较低的填埋方式更受青睐。
2.1.3. 德国：重视回收循环，“零填埋”政策下焚烧量较稳定
德国较早开始实施垃圾分类，回收利用率较高。1992 年，德国在全国建立“绿点制”回收 系统，与各生产企业合作，将印有绿点标记的、具有再生价值的包装物回收再利用。2011 年，已经有 1.6 万家德国包装生产和使用企业加入了绿点系统，超过 90%的商品外包装印 上了绿点标记。分类制度推行下，德国城市垃圾总产生量控制良好，由 2002 年的 5277 万吨变动至 2018 年 5030 万吨，城市垃圾回收利用率也从 2002 年 56%上升至 2018 年 67%。
原生垃圾零填埋政策目标下，焚烧处置量及焚烧占比并未出现明显下滑。2005 年，德国 规定只有经过无害化处理后的垃圾，才能进行填埋处理。该禁令颁布后，2006 年垃圾填埋 量由 2005 年 398 万吨直接下滑至 30.7 万吨，占总处置量的比例也下降至 1%。填埋量的萎 缩为垃圾焚烧提供了发展空间，焚烧量由 2005 年 1421 万吨提升至 2006 年 1729 万吨，并 于 2011 年达到高峰 1836 万吨；焚烧占比由 2005 年 31%提升至 2006 年 37%，近年来维持 在 30%以上。
2.2. 展望国内：垃圾产量及焚烧占比仍处上升通道，焚烧需求将保持旺盛
2.2.1. 垃圾分类减量化效果短期较难兑现，厨余产能落地是关键影响因素
从实际情况看，垃圾分类减量程度受厨余产能规模影响。由于有害垃圾占比很小，可回收 垃圾在过去资源化利用率也较高，湿垃圾分出量对无害化处置总量影响较大。但在厨余处 置产能不足情况下，从分拣前端分离出的湿垃圾，仍需通过焚烧等无害化处置方式进行最 终解决，会削弱减量化效果。
厨余产能缺口较大，许多城市推进垃圾分类工作时，仍面临缺乏专业大型厨余垃圾处置设 施这一难题。以湿垃圾末端处理设施建设进度较快的上海为例，截至 2020 年 6 月中旬， 湿垃圾分出量达 9632.13 吨/日，大于目前湿垃圾处置能力 5050 吨/日。据我们预测， 46 个垃圾分类重点城市，每日厨余垃圾（不含餐厨垃圾）处置需求达 15.4 万吨。而据 E20 公布，2019 年 5 月底，大规模厨余垃圾处理厂每日总处理能力合计仅为 0.6 万吨。
初始投资大+建设周期长，补齐厨余产能缺口仍需时间，短期来看垃圾分类“量减”影响 有限。据 E20 统计，2020 年上半年，餐厨/厨余处理处置项目共计成交 39 个，成交数量仅 次于垃圾焚烧板块，占固废市场总成交项目个数比例超 35%。目前各地正加快推进厨余设 施建设，但厨余处置项目前期投资较大，且从规划、建设到实际投运的周期也较长，补齐 产能缺口仍需时间。在现阶段厨余产能与垃圾分类制度推行不匹配情况下，预计垃圾分类 带来的“量减”影响有限。
2.2.2. 总量增+焚烧占比提升，需求仍将保持旺盛
随着城镇化稳步推进，我国人均垃圾产量及垃圾总产生量有望继续增长。根据世界银行的 数据，城镇化率提升和人均垃圾产生量有一定正相关性。近年来，我国城镇化进程加速推 进，2019 年底城镇化率已达 61%，但仍低于国外发达国家（如美国、日本 2018 年城镇化 率分别为 82.3%、91.6%）。且我国人均垃圾产生量也较低，据 Statista 数据显示，2018 年 我国人均垃圾产生量 1.02Kg/日，而同期的美国、加拿大、澳大利亚等地区的人均垃圾产 生量均超过 2kg/日。展望未来，随着城镇化进一步推进，人均垃圾产生量有望进一步提升， 叠加人口增速共同带动生活垃圾产生量继续增长，对垃圾处置需求构成有力支撑。
垃圾填埋是垃圾焚烧的最主要竞争工艺，近年来产能增速明显放缓。生活垃圾无害化处置 方式主要包括填埋、焚烧、堆肥等。2018 年，填埋和焚烧处置产能占无害化处置产能的比 例分别为 54.6%、41.7%。填埋在早期因技术简单、成本低等特点得到大规模应用，但占地 面积较大，与紧缺的土地资源天然具有对抗性，近年来产能增速明显放缓；焚烧具有占地 面积小、能源利用高等特点，对垃圾填埋的替代作用逐年显现，产能占比持续提升。
土地资源紧张+选址困难，填埋产能新增难度较大。一方面，我国土地资源较为紧张，城 镇化又进一步压缩了城市公用设施用地的供给空间，垃圾填埋厂用地受限。另一方面，垃 圾填埋场选址难度较大，需考量地质、地形、水文、气候、城市规划、交通运输等各类因 素，不符合《生活垃圾卫生填埋处理技术规范》等相关规定中选址要求的填埋场，很可能 无法满足环评要求，填埋产能新增难度较大。
环保治理力度加大+填埋场超负荷运行，垃圾填埋存量项目封场提速。非正规垃圾填埋场 由于配套设施不健全、执行标准缺失、不规范填埋作业等多种原因，对周边环境存在着较 为严重的污染隐患。随着居民环保诉求提升以及政府层面环保治理力度加大，不符合环保要求的填埋场陆续被关停。我国在《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规 划》首次提出存量垃圾治理，预计实施存量治理项目 1882 个，卫生填埋场封场项目有 802 个。“十三五规划”预计实施存量治理项目 803 个。
此外，垃圾填埋场超负荷运转现象突出，库容趋饱和，加速封场进程。由于近些年垃圾产 量增速较高，以及部分地区焚烧设施尚在规划建设中，垃圾填埋场超负荷运转现象突出， 库容加速饱和，需提前封场。以 2020 年 2 月封场的西安市江村沟垃圾填埋场为例，作为 曾经国内以及亚洲最大的垃圾填埋场，其设计日处理量 2600 吨。但随着城市发展以及人 口快速增长，垃圾处理量已由建成之初的 800 吨/日上升至 2019 年 10000 吨/日左右，超 负荷运转下提前 20 年迎来饱和。
垃圾填埋“新增难+存量减”背景下，垃圾焚烧替代属性凸显，产能占比有望进一步提升。 垃圾焚烧作为垃圾填埋的最主要替代方式，具有占地面积小、处理效率高、环境污染小、 能源利用高等多方面优势。2020 年 8 月，国家发展改革委、住房城乡建设部和生态环境部 等三部委联合印发《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》，明确提出“原 则上地级以上城市以及具备焚烧处理能力的县(市、区)，不再新建原生生活垃圾填埋场， 现有生活垃圾填埋场主要作为垃圾无害化处理的应急保障设施使用。”截至目前，已有多 个省市提出“原生生活垃圾零填埋”的规划目标，垃圾焚烧替代属性凸显。
我国焚烧占比相较国外仍有较大提升空间，从各省份产能规划来看，未来 5-10 年垃圾焚 烧产能建设需求较旺盛。近两年各省市生活垃圾焚烧中长期规划纷纷出台，多地明确指出 要新增垃圾焚烧厂以提高焚烧处理能力，并设置了较高的焚烧占比规划目标。例如江苏省 提出在 2022 年-2030 年新（改，扩）建垃圾焚烧厂 39 座，预计新增垃圾焚烧处置能力 4.5 万吨/日；福建省提出到 2030 年生活垃圾焚烧率平均可达 100%。对比部分地区 2020 年存 量产能与 2030 年规划产能，仍有接近两倍的提升空间，预示未来 5-10 年垃圾焚烧产能建 设需求较旺盛。
预计到 2025 年，我国生活垃圾焚烧无害化处理能力将达 100 万吨/日，较 2018 年新增产 能 59 万吨/日。
2.3. 国内行业集中度提升+海外市场拓展，龙头增速有望高于行业
垃圾焚烧企业加速“跑马圈地”，在手订单规模不断扩大。前些年在一系列政策大力支持 下，各城市竞相建立垃圾焚烧发电厂，并在国内掀起投资并购浪潮。行业外企业通过并购 快速切入垃圾焚烧领域，行业内企业借助并购迅速扩大自身规模。例如，2011 年，水务 领域龙头首创股份通过收购新环保能源，将业务拓展至固废处理领域；2013 年，瀚蓝环境 收购创冠环保（中国）有限公司 100%股权，垃圾规划处理能力一年内提升四倍。并购趋势 下，龙头企业在手规模不断扩大，截至 2019 年，在手订单规模前十企业市占率达 55%，前 三占有率分别为 11/6/6%。
行业集中度较国外发达国家仍有差距，未来有望进一步提升。据卡万塔公司总裁 2019 年 10 月发言介绍，卡万塔在美国市场的占有率已接近 70%。相比之下，我国垃圾焚烧行业龙 头企业市占率仍较低，未来有望通过并购整合，继续扩大市场规模，行业集中度或将进一 步提高。
海外拓展稳步推进，龙头企业拥有多个海外运营项目。随着国内焚烧设备及技术的日渐成 熟，国内垃圾焚烧发电企业已由早期的技术引进者转向设备、技术输出者，并通过海外并 购等方式迅速开拓海外市场。目前已有多家企业拥有数个海外投资运营的垃圾焚烧发电项 目，涵盖东南亚、欧洲乃至美洲等多个区域。
在国内产能增速放缓背景下，企业“出海”或成趋势。一方面，国内新增产能增速呈放缓 趋势；另一方面，海外新兴市场空间广阔。发展中国家城市生活垃圾的无害化率较低，对 垃圾焚烧技术和装备需求旺盛。国内企业有望搭乘“一带一路”政策东风，凭借成熟的 技术与装备进一步扩大海外业务规模，海外业务发展前景广阔。
展望未来，行业集中度提升+海外市场拓展，龙头增速有望高于行业。垃圾焚烧行业具有 一定的资金、技术壁垒，且对企业的项目运营能力有一定要求，龙头企业优势突出，订单 获取能力较强，叠加较强的并购整合能力以及海外业务拓展能力，增速有望高于行业。龙 头企业在建及筹建产能规模大，未来随着在建项目逐步达产，业绩有望保持较快增长。
3. 盈利性方面，中长期看有望逐步改善
3.1. 运营占比提升+补贴项目确权，企业盈利能力和现金流有望改善
3.1.1. 垃圾发电企业普遍呈现高负债、高财务费用率的特征
初始投资较大叠加存量项目补贴拖欠，垃圾发电企业普遍呈现高负债、高财务费用率的特 征。垃圾焚烧项目前期投资较高，企业投产高峰阶段资本支出较大，导致现金流承压；同 时为了满足融资需求，企业财务杠杆也较高，导致财务费用率较高。此外，在存量项目补 贴拖欠的影响下，一方面，企业账面存在较多应收账款，资金回笼受限；另一方面，计提 的大额减值损失对企业利润也有一定侵蚀。以几家垃圾焚烧龙头企业 2019 年财务数据为 例，应收账款占流动资产及营收的比例较高，减值损失占营收的平均比例也达到 1.2%。
3.1.2. 运营占比提升+补贴发放提速，垃圾发电企业报表有望迎来修复
运营占比提升，改善企业盈利能力及现金流情况。随着企业在建项目陆续达产，叠加国内 新增产能增速放缓背景下，项目新建数量增速或将放缓，企业运营项目占比有望提升。相 较于投产期，运营期资本开支压力减小，企业现金流压力将得到缓解；同时企业资产负债 率下降，有助于降低财务费用，改善项目盈利能力。以伟明环保瑞安项目为例，该项目于 2010 年 8 月动工建设，于 2014 年 5 月开始运营。进入运营期后，瑞安公司（瑞安项目的 运营主体）资产负债率有所下降，同时净利率有所提升。
存量项目拖欠的补贴解决后，企业现金流有望得到改善。补贴发放不仅可以通过改善现金 流，降低财务杠杆来减少财务费用，同时应收账款收回，前期应收账款计提减值冲回，也 将增加公司当期业绩。截止 2020 年 4 月，全国垃圾焚烧运营规模 50 万吨/日，其中未纳 入目录项目占比约 48%，累计拖欠补贴金额约 130 亿元。从企业具体情况来看，我们测算 出 2016-2020 年各家企业的累计拖欠补贴，并以累计拖欠补贴金额占 2019 年营收的比例 作为利好弹性的观测值。若存量补贴发放，对垃圾焚烧发电企业将带来较大的现金流改善。
3.2. 热值增+技术优化，吨发电量有望持续提升
垃圾焚烧厂吨发电量及吨上网电量提升趋势明显。近年来，我国垃圾焚烧企业吨发电量及 吨上网电量呈现出明显提升趋势。深圳市生活垃圾处理监管中心的数据显示，2011~2018 年间，垃圾焚烧企业的吨垃圾上网电量均值提升了 42Kwh。龙头企业提升趋势更明显，伟 明环保吨发电量由 2011 年 294Kwh 提升 75Kwh 至 2019 年 369Kwh，吨上网电量由 2011 年 239Kwh 提升 52Kwh 至 2020H1 的 291Kwh；光大环境吨上网电量也由 2011 年 226Kwh 提升 94Kwh 至 2020H1 的 320Kwh。
3.2.1. 吨发电量提升原因一：生活水平提高及垃圾分类驱动热值提升
垃圾成分决定垃圾热值，进而影响吨发电量。生活垃圾热值是影响垃圾焚烧吨发电量的关 键因素。而垃圾热值主要取决于构成垃圾的各种废弃物性质及其所占比例，厨余垃圾等含 水率较高的垃圾对热值的负向影响较大，可燃烧垃圾、塑料垃圾等对热值的正向影响较大。
生活水平的提高会带动可燃物占比提升，垃圾热值同步提升。随着经济发展和生活水平提 高，生活垃圾中砖渣土等不可燃物的占比逐年降低，塑料等可燃物的占比逐年上升，垃圾 热值同步提升。据《我国城市生活垃圾焚烧发电厂垃圾热值分析》的研究表明，若以工业 增加值作为衡量经济发达程度的指标，可发现工业增加值较高的城市（广州、深圳、上海 等）入厂垃圾热值年平均增长率高于工业发展水平较弱的城市（青岛、武汉、成都等）， 体现出经济水平对生活垃圾热值的进一步拉动作用。
此外，随着我国垃圾分类体系的逐步完善，生活垃圾整体含水率降低，对热值提升亦有正 向贡献。据深圳市生活垃圾处理监管中心发布的文章显示，当生物质垃圾分类率为 20%时， 剩余垃圾的低位热值将由 4419kJ/kg 升高 5465kJ/kg；当生物质垃圾分类率达到 39%，剩余 垃圾的低位热值将达到 7000kJ/kg。以上海为例，据上海市老港固废基地负责人介绍，实 施分类政策后，每吨垃圾燃烧热值由 1700 大卡提升 35%至 2300 大卡，发电量由 480 度提 升 15%至 550 度。
3.2.2. 吨发电量提升原因二：技术工艺优化
炉排炉已成为成熟的技术路线。垃圾焚烧技术主要包括流化床焚烧和炉排炉焚烧。在行业 发展初期，由于国外引进的炉排炉焚烧技术存在不适应性以及成本高昂等问题，国内自主 研发的流化床焚烧技术应用较多。随着国产化炉排炉技术发展，以及流化床技术“多飞灰” 不足的凸显，炉排炉技术逐渐取代流化床技术，得到快速发展。
从现有炉型分布上看，2020 年，全国已运行垃圾焚烧厂 492 座，涉及 1202 台焚烧炉，其 中，机械炉排炉台数占比超过 86%，循环流化床台数占比不到 14%；从处置量来看，全国 机械炉排炉日合计处理能力超过 48 万吨，循环流化床日合计处理能力仅为 7 万 1 千吨左 右。
相较于流化床技术，炉排炉技术因垃圾沥水量较多、锅炉效率较高等原因，具有更高的吨 上网量，从而带动垃圾焚烧发电企业盈利能力提升。
中温次高压技术逐步得到推广。在过去，受限于生活垃圾的复杂性以及焚烧发电技术处理 水平有限，国内垃圾焚烧电厂基本采用中温中压蒸汽参数来防止过热器等受热面管高温腐 蚀。但据《生活垃圾焚烧厂吨垃圾发电量的研究分析》研究表明，垃圾热值相近的情况下， 使用中温次高压参数时发电量更高。随着我国垃圾分类的推进及焚烧发电技术日益成熟， 部分焚烧厂率先使用中温次高压技术来提高发电效率。例如在 2009 年，深能源投资的武 汉市江北西部垃圾焚烧厂、福建创冠投资的湖北黄石垃圾焚烧发电厂、在建的北京廊坊垃 圾焚烧发电项目等先后采用中温次高压技术，在国内掀起应用热潮，中温次高压技术也逐 步得到推广，进一步提升吨发电量。
3.2.3. 吨发电量较国外仍有较大提升空间
我国吨发电量较发达国家仍有差距，未来提升空间较大。深圳市生活垃圾处理监管中心发 布的文章显示，美国生活垃圾热值可达到我国目前平均水平的两倍，美国生活垃圾焚烧吨 发电量也在 600kWh 以上，表明我国生活垃圾热值及吨发电量仍有较大提升空间。展望未 来，垃圾分类制度仍在持续推进，焚烧企业的处理工艺仍在不断优化，吨发电量提升未来 可期，垃圾焚烧企业盈利能力有望得到持续优化。
吨发电量提升 30-54 度/吨（提升 10-18%），可对冲政策负向影响。对一个日处置量 1000 吨的垃圾焚烧项目进行测算，假设在项目补贴结束后，标杆上网电价按 0.45 元/度确认；在技术提升所带来的不同上网电量情景假定下，我们发现，假定其他条件不变，补贴 15 年后退坡，若项目吨发电量较测算基准（300 度/吨）提升 30 度/吨（提升 10%），将能维 持项目的 IRR 不变（8.8%）。补贴 10 年后退坡，若项目吨发电量较测算基准提升 54 度/ 吨（提升 18%），项目的 IRR 也能保持不变。
3.3. 收费制度逐步完善，垃圾处置费有望上调
3.3.1. 国内以定额征收为主，财政补贴缺口较大
垃圾处置收费制度主要包括定额征收及计量征收。定额征收主要指以家庭住户或者个人作 为收费单位，不论垃圾排放量的多少，一律按照当地政府确定的缴费标准进行缴费，收费 标准较低。计量征收包括按指定垃圾桶数征收、按垃圾重量征收和按垃圾袋数量征收等， 与垃圾产生量直接挂钩。
1991 年，我国开始提出对城市垃圾处置实行服务性收费制度，并于 2018 年首次提出 “按 量收费”经济政策。以 2002 年 6 月国家发改委等部委联合颁布《关于实行城市生活垃圾 处理收费制度促进垃圾处理产业化的通知》 为时间节点, 我国正式开征城市生活垃圾处置 费。自 2011 年起, 一些城市政府高度重视垃圾分类, “按量收费”政策在北京与广州两个 城市先后酝酿并试点。2018 年 6 月，国家发改委发布《关于创新和完善促进绿色发展价 格机制的意见》，提出 2020 年底前，全国城市及建制镇全面建立生活垃圾处理收费制度， 同时首次明确提出 “按量收费”的经济政策，尝试以经济激励改变行为人的垃圾处置行 为。
居民端收费以定额为主，非居民端实现计量征收。①收费标准：据国家发改委的数据，除 沈阳、宁波和上海外，33 个城市制定了居民生活垃圾处置费收费标准，其中，长沙、海口 和乌鲁木齐为水消费系数法随水计征，深圳为按排污水量计征，其他 28 个城市为按户或 按人计征。除沈阳外，35 个城市制定了非居民生活垃圾处理收费标准。②收费方式：主要 是上门收取和委托代收，采取委托代收的，一般为委托居委会、物业公司代收，委托税务、 工商、财政等部门代收代缴，或与水费、燃气费等公用事业费用联合收取等。
收支不平衡，财政补贴压力较大。①费率标准制定较低。由于部分地区垃圾处理收费标准 制定较早，远低于当前垃圾处理成本。数据显示，我国垃圾处置费用收费标准基本上都在 每户 200 元/年以下。②收缴率较低。据不完全统计，我国城镇垃圾处置费用收缴率不足 30%，农村比例更低。原因在于许多城市的生活垃圾处理收费办法和实施细节规定过于粗 糙，征收主体不一，收费混乱。加之相关征收措施和监管体系不完备，重复收费和乱收费 现象严重。据国家发改委的数据，在 36 个大中城市中，除上海外，普遍反映收支不平衡， 财政补贴压力较大。
从企业端来看，吨垃圾处置收入整体水平较低。在我国经济较发达地区，受人工成本高等 因素影响，吨垃圾处置费可高达 150 元/吨以上，普遍位于 100 元/吨左右；其他城市吨垃 圾处置费介于 50-100 元；极个别地区为了抢占市场，吨垃圾处置费低于 30 元。据我们统 计的各年新增项目中标情况，2018 年吨垃圾处置费平均达到 73 元，而同期英国吨垃圾处 置费高达 800 元，卡万塔吨垃圾处置费折算后约 509 元，均高于国内水平。
3.3.2. 国外发达国家以计量征收为主，征收水平较高
相较于定额征收，计量征收对垃圾减量的激励作用更大，也是国外发达国家的主要收费方 式。由于计量征收与垃圾产生量直接挂钩，更容易让居民及企业端产生 “自己污染、自 己负责”的意识，以达到垃圾减量化的效果。大多数国外发达国家采取计量征收方式。
（1）日本：垃圾收费实施率高，多采用单一计量收费制
日本大规模实施垃圾收费制度，收费实施率较高。2000 年开始，垃圾收费制度在日本得到 了大规模实施，2000 年至 2018 年 10 月共计新增 330 个垃圾收费城市。日本东洋大学经 济学系山谷修作教授的调查统计显示，截至 2018 年 10 月，日本的城市、町、村收费实施 率分别为 57.8%、69.6%和 65.6%。
日本多采用单一计量收费制。在日本，常见的垃圾收费类型有单一计量收费制、累进计量 收费制、定量免费制、补助组合收费制和定额收费制 5 种。据山谷修作的调查统计，截至2015 年 4 月，日本全国 457 个实行垃圾收费的城市中，有 430 个城市采用单一计量收费 制，所占比率为 94%。在采用单一计量收费制的城市中，单个垃圾袋价格（通常为 40～50L 的大袋）以 30-50 日元（1.92-3.20 人民币）居多。
日本垃圾处理厂建设资金及运营费用由财政承担，财政支出负担加大对垃圾有偿收费制度 的实施有推动作用。随着日本垃圾处置费用随处置量与日俱增，财政支出负担加大。例如 北九州市的日明净工厂，在该地区未实施垃圾收费制度时，2008 年运营收入不及费用支出 的一半，剩余的运营费用缺口部分需要依靠财政补贴。据《日本垃圾处理：政策演进、影 响因素与成功经验》文中介绍，为了缓解财政支出压力，日本实施生活垃圾有偿收费制度 的市町村有所上升，以满足垃圾处置资金需求，体现出财政支出压力对垃圾收费制度的推 动作用。
（2）美国：以计量收费制为主，垃圾处置费由“污染”主体承担
美国较早推行计量收费制。1980s 起，计量收费制在美国多个地区兴起。到 2008 年，美国 已有 7100 个社区，通过计量收费的方式向 7500 万人征收垃圾处置费，约占总人口的 25%。其采取的计量方式大多是随垃圾桶或者垃圾袋、垃圾标签征收。以马萨诸塞州的阿特尔伯 勒为例，该地于 2005 年起实施计量收费制度，居民每月需缴纳 15 美元，每周可处理 36 加仑以内的垃圾，超过则需另外购买购物袋（7.2 加仑的购物袋需支付 1.5 美元）。
垃圾处置费由“污染”主体承担，市场化程度较高。美国垃圾处置费按照“谁污染、谁付 费”的原则，由当地政府或收运企业向居民（企业）收取，再支付给焚烧厂业主或运营商， 每吨垃圾处置费在 50-70 美元之间居多。市场化机制下，垃圾处置费成为垃圾焚烧厂收入 的最主要来源。美国焚烧企业垃圾处置费占总运营收入的比例平均值约 70%，以卡万塔为 例，垃圾处置费收入占比常年高于 60%，2020Q1-3 垃圾处置费收入占比达 75%。
3.3.3. 我国垃圾收费政策细则有望逐步完善，处置费有望上调
从国外实践看，计量收费制度下征收水平较高，能为垃圾焚烧厂处置费收入提供更为充足 的资金保障，但是否实施计量收费制仍需衡量多方利益。一方面，制定计量收费制度需要 更多政策的制定和执行成本；另一方面，实施计量制度还需要用于计量的运输设备、健全 的垃圾回收机制等。据《关于城市生活垃圾不同收费制度的思考》文中分析，我国大部分 城市未采用计量收费制度的原因，除了更多的交易费用外，还包括居民责任意识不强、回 收机制不完全等，且这一制度有可能导致非法倾倒、私自焚烧垃圾等现象。
国内政策环境逐步成熟，征收方式有望向计量转变，垃圾处置费或将上调。从全球实践看， 人均 GDP 水平较高、回收体系较健全的发达国家更多采用计量收费政策。我国人均 GDP 水平正在稳步上升，加之垃圾分类、回收体系的不断健全以及居民环境意识的逐步增强， 垃圾收费制度有望向计量征收转变。此外，随着人工费用、燃油和材料等价格上涨，定价 部门预计将按实际情况细化收费项目，调整收费项目和费率，垃圾焚烧企业垃圾处置费也 有望上调。
垃圾处置单价上调 22%-39%可对冲政策负向影响。国补退坡政策施行后，若想维持项目盈 利能力不变，垃圾焚烧企业可与地方政府协调，争取上调垃圾处置费，从而确保项目的盈 利能力和收入水平。据我们测算，在补贴 15 年后退坡的假设下，为维持项目 IRR 不变，政 府的垃圾处理单价应该从 60 元/吨上调至 73 元/吨，上调幅度 22%；10 年后退坡，则应上 调至 83 元/吨，上调幅度 39%。
4. 综合成长及盈利性因素，垃圾焚烧运营收入仍有增长空间
垃圾分类会带来“量减”和 “热值提升”双向影响。垃圾分类一方面会通过提高资源化 处置量，影响焚烧处置量；另一方面也通过降低生活垃圾中湿垃圾占比，带动入炉垃圾热 值提升，使得吨发电量同步提升。
综合考虑垃圾分类带来的“量减”+“热值升”，以及城镇化率提升、技术工艺优化等影 响因素，据我们测算，2019-2025 年垃圾焚烧行业运营收入 GAGR 约 7%，垃圾分类减量 化影响下仍有增长空间。核心假设如下：
①生活垃圾各成分占比：假定湿垃圾、可回收垃圾及干垃圾占比分别为 55%、10%、35%。由于有害垃圾占比很小，暂不考虑有害垃圾的影响。
②分出比例：假定湿垃圾与可回收垃圾的分出比例相同，2019 年设定为 15%，随着分类体 系的健全，逐年提升 10pct。
③湿垃圾回收处置率：假定 2019 年湿垃圾回收处置率 40%，并随着厨余处置产能扩增，逐 年提升 10pct。
④残渣占比：由于湿垃圾资源化处置后的废渣仍需通过焚烧进行最终处置，假定残渣占比 20%。
⑤由垃圾分类导致的吨发提升量：据《深圳市生活垃圾分类对垃圾焚烧影响的研究》相关 内容，我们推算出当湿垃圾在入炉垃圾中的占比降低 1pct 时，吨垃圾发电量可以提升 2.2-3.0Kwh，保守假定湿垃圾占比下降 1pct 会带来吨发电量提升 2.2Kwh。
⑥由技术工艺优化导致的吨发提升量：据《生活垃圾焚烧发电厂发电量提升因素分析》介 绍，李坑一厂借助中温超高压技术，吨垃圾发电量达 350~360kWh，以及在垃圾热值相近 的情况下，中温次高压余热锅炉发电量增加 17%。我们假定技术优化带来吨发电量提升 50Kwh，由 2019 年 300Kwh 线性提升至 2025 年 350Kwh。
⑦吨垃圾处置费及年复合增长率：假定 2019 年吨垃圾处置费单价 70 元，未来每年按 CPI 增速 3%增长。
城镇化率提升+人均垃圾清运量提升+技术优化三道屏障，可对冲垃圾分类减量影响，运 营总收入市场空间有望保持增长。若从静态时点单独分析垃圾分类对焚烧量的影响，在 2019 年数据及相关假设的基础上，相较于垃圾分类前，随着湿垃圾分出比例提升，焚烧处 置量下滑程度加大。
但从长期动态视角看，在城镇化率、人均垃圾清运量、焚烧占比共同提升趋势下，焚烧需 求仍将保持旺盛，叠加垃圾分类及技术进步驱动下的吨上网电量提升，垃圾焚烧厂运营收 入市场空间有望保持正增长。
5. 投资建议（略）
补贴退坡背景下，垃圾焚烧企业短期盈利能力承压，垃圾分类加剧市场忧虑；但中长期看， 在生活水平提高+城镇化率提升+焚烧占比提升等因素驱动下，垃圾焚烧需求不悲观，行业 仍具备成长空间。此外，垃圾发电企业的盈利能力也有望在运营项目占比提升、存量补贴 发放、吨上网电量提升以及处置费上调等因素带动下进一步优化。投资标的方面，建议关 注【瀚蓝环境】【伟明环保】【光大环境】【绿色动力】等。
6. 风险提示
补贴资金持续拖欠：补贴资金拖欠，垃圾焚烧发电企业资金回笼受限。为了满足融资需求， 企业财务杠杆较高，导致财务费用率较高。此外，计提的大额减值损失对企业利润也有一 定侵蚀。
垃圾分类及技术进展缓慢：垃圾分类及焚烧技术优化，利好企业吨上网电量提升。若进展 缓慢，企业盈利能力改善可能不及预期。
新增中标项目不及预期：由于行业面临较为激烈的竞争，以及各地区规划新增产能增速放 缓，企业新增中标项目数量及规模可能不及预期，影响营收增速。
产能利用率不足：随着垃圾焚烧行业处置产能规模扩大，企业产能利用率或有所下滑，影 响经济效益。
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