垃圾焚烧现金流改善预期下，板块估值有望重塑

　　摘要：垃圾焚烧发电行业已全面进入存量阶段，在“双碳”背景下，热电联产、静脉产业园模式有望带来内生增长;垃圾焚烧发电企业整体具备运营稳定、现金流充沛、资本开支下降等特点，有望提高分红比例。

　　1.垃圾焚烧：专业化、双密集、垄断性

　　垃圾焚烧发电企业上游主要包括环卫服务(收转运)、垃圾处理设备;中游包括以垃圾焚烧发电厂为核心的相关招标代理、建设、监理等机构;下游既包括用电单位(居民、工商业等)，也包括再生资源化产品用户(建筑业、冶炼行业等)。

　　垃圾焚烧发电行业能够有效的解决垃圾处置问题，将污染物“变废为宝”并向下游用户供电，进而实现垃圾的减量化、无害化及资源化，是当前最主要的垃圾处理方式。其中，垃圾焚烧产生的炉渣、飞灰主要采用卫生填埋的处置方式，由于近几年填埋场负荷较高，炉渣、飞灰等资源化利用受到重视，可用于建筑施工、金属冶炼等行业。

　　垃圾焚烧发电项目表现出以下特点：

　　➢ 具有区域垄断性：项目主要采取特许经营协议的模式，项目投资由地方政府和社会资本方共同承担。由于行业的自然属性，为实现规模经济，单个区域的垃圾处理主要由一家垃圾焚烧发电项目负责，特许经营期限一般为 25-30 年，项目建成投产后，会对一定区域范围内的垃圾处理形成垄断。

　　➢ 属于资金+技术密集型行业：项目前期投入较高，对自有资金占用较大，单位投资额在 45-80 万元/吨，以处理能力 1000 吨/日的项目为例，总投资额在 4.5-8.0 亿元。生活垃圾处理涉及焚烧、热能发电、尾气处理等环节，其中，垃圾焚烧发电设备生产工艺要求较高且自动化程度高，国内拥有核心焚烧设备生产制造能力的项目运营商主要有光大国际、康恒环境、三峰环境、伟明环保等。

　　➢ 专业化程度高：垃圾焚烧发电厂的运营技术难度相对较高，需要企业积累大量的项目经验，运营中需考虑如何提高吨垃圾发电量、降低厂用电率、减少非停次数等，同时满足日益趋严的环保监管要求。随着垃圾焚烧发电项目存量市场增加，委托运营的市场需求有望提升，专业的垃圾焚烧发电企业将承接更多地方环保平台项目的委托运营，进而有利于企业的轻资产化运作。

　　2.垃圾清运量稳步提升，焚烧超过填埋成为主流

　　2022 年中国城镇生活垃圾清运量整体保持稳定。自 2020 年新冠疫情爆发以来，国内正常的社会生产生活秩序受到一定程度影响，民众消费不振，中国城镇生活垃圾清运量 15年来首次出现下降。根据《2022 年城乡建设统计年鉴》，2022 年我国城镇生活垃圾清运

　　量为 2.44 亿吨，并连续两年超过 2019 年受影响前的 2.42 亿吨，疫情对生活垃圾清运量的负向影响得到缓解。近 10 年我国乡村生活垃圾处理率不断提高，根据《2022 城乡建设统计年鉴》，农村地区生活垃圾处理率已达 82.99%。相比城市而言，农村的垃圾产生规模和人均垃圾产生量远远偏低，同时存在乡村人口萎缩的情况，但由于农村地区垃圾收集、处置率存在较大的提高空间，依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖，未来农村垃圾处理规模的扩张可期。

　　2022 年，我国城镇垃圾无害化处理率为 99.89%，焚烧占比稳步提升。2022 年我国城市垃圾清运量为 2.4445 亿吨，其中生活垃圾无害化处理量 2.4419 亿吨，占比接近 100%，其中焚烧处理量约为 1.95 亿吨(79.86%)，填埋处理量 3043.20 万吨(12.46%)。日处理能力方面，2022 年全国无害化处理能力为 105.71 万吨/日，焚烧为 80.47 万吨/日，占比72.53%，较 2021 年的 71.95 万吨/日上升 11.83%。我国垃圾焚烧行业迅猛发展，整体垃圾焚烧能力不断提升。

　　3. 垃圾焚烧行业资本开支高峰期已过，自由现金流有望逐渐改善

　　垃圾焚烧新订单释放速度继续减缓、处理费价格提升。2023 年垃圾焚烧新增体量进一步下降，全年中标项目总处理规模 3.35 万吨/日，同比 2022 年下降 15.83%。与此同时，2023 年平均中标处理单价为 119 元/吨，同比 2022 年增长 27%。近三年以来处理费单价一直维持快速上升态势，叠加政策推动，我们认为未来垃圾处理费单价有望进一步提升，降低国补退坡的负面影响。

　　储备产能减少，上市公司增长空间压缩。截至 2022 年年末，主流垃圾焚烧上市公司的已投运/总产能均已超过 50%，未来增长空间进一步被压缩。垃圾焚烧企业的各项财务指标开始由高速增长型向稳健公用事业型过渡。目前 16 家上市公司已投运总产能为 47.22 万吨/日，占全部垃圾焚烧产能的比重超过 50%。当前中国上市公司垃圾焚烧市场占有率第一位为光大环境，其余公司占有率较为平均，头部公司占领大部分市场份额，马太效应显著。目前上市公司未投运的项目也以中西部地区县城项目为主，然而县城项目的盈利因子(垃圾处理费、热值等)逊于东部城市，如何精细化管理、提升现有项目的运营质量成为现阶段垃圾焚烧企业的主要课题。

　　垃圾焚烧行业 FCFF(自由现金流) 拆解。我们选取瀚蓝环境、旺能环境、上海环境、中科环保、军信股份、绿色动力、城发环境和三峰环境 8 家质地较纯(垃圾焚烧占营收比重高，暂无明显第二成长曲线逻辑)的公司作为样本进行分析：CAPEX 较重，FCFF 尚未转正。垃圾焚烧行业的固定资产投资较重，据图概算，垃 圾焚烧设施的单吨投资成本可达 50 万元以上，CAPEX 对于 FCFF 的拖累极大，2020 年8 家上市公司的资本开支高达-182 亿元，而同期的 EBIT*(1-T)仅为 59 亿元。但此后随着行业新中标项目数量的减少，板块的 CAPEX 也呈现下降趋势，FCFF 明显回升To G 生意占比较高，应收账款拖累营运资本。垃圾焚烧公司的收入主要可以分为垃圾处理费与上网电费，其中垃圾处理费与政府结算向居民端的顺价并不顺利，上网电费中标杆电价与国家电网结算较为及时，国补和省补均存在一定的拖欠。尤其 2020 年后垃圾焚烧电费国补的发放进度变缓后，ΔNWC 对于 FCFF 的贡献也由正转负。

　　综上所述，自 2021 年以来，在垃圾焚烧发电企业由建设转向运营为主的过程中：1)资本开支逐年减少，现金流明显好转，财务压力有所缓解;2)厂自用电率逐年下降，吨垃圾发电量有所提升，叠加热电联产项目的逐步推行，项目运营能力持续提升，盈利能力持续增强，安全垫增厚;3)考虑到 CCER 重启和“一揽子化债方案”的制定实施，焚烧发电项目的盈利及回款能力有望进一步转好。我们认为垃圾焚烧行业与几年前的水务行业情况类似，大部分标的处于自由现金流转正的前夕，分红潜力有待释放

　　4.自由现金流改善+绿证价值提升，垃圾焚烧板块价值重估开启

　　垃圾焚烧在公用事业中最低估，当前正处在“自由现金流持续改善”和“绿证价值提升”两大关键期。

　　1)估值：固废在公用事业中最低估。多数固废企业对应 2024 年估值在 10 倍以下，较水务燃气出现折价。进入稳定运营期后对标海外固废龙头 WM(自由现金流稳健，分红比例 60%，PE30+)估值存较大提升空间。

　　2)现金流：自由现金流持续改善。固废行业步入成熟运营期，行业资本开支快速下降，迎来自由现金流转正期，企业分红方案接连落地。

　　3)绿证价值：电网因子更新+购买绿证抵消能耗考核政策=绿证价值提升。电网因子更新，解决绿电环境效益双重计算问题，促进绿证在国内外碳核算体系中得到认可;能耗考核趋严，政策明确可购买绿证抵消能耗考核指标，带来绿证需求提升;当前垃圾焚烧绿证增量收入 0.03 元/度，按 60 元/吨碳价测算，垃圾焚烧度电减碳价值 0.08 元/度，长期绿证价格有望接轨真实的减碳价值。

　　垃圾焚烧发电行业已全面进入存量阶段，在“双碳”背景下，热电联产、静脉产业园模式有望带来内生增长;垃圾焚烧发电企业整体具备运营稳定、现金流充沛、资本开支下降等特点，有望提高分红比例。相关个股：三峰环境、旺能环境、瀚蓝环境、

　　参考资料来源：

　　1.2024-1-16民生证券——寻找下一个“水务”：探寻垃圾焚烧发电分红潜力

　　2.2024-3-31华创证券——高股息资产再审视——自由现金流视角

　　3.2024-4-14东吴证券——电网排放因子更新+能耗考核趋严，关注垃圾焚烧绿证价值提升

　　来源：四川大决策投顾

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