电力行业2015年财务风险梳理专题：供需整体宽松，行业盈利有所提升，偿债指标改善，区域明显分化
2015年受工业用电下滑拖累，全社会用电量55,499.57亿千瓦时，增速回落至0.52%，较上年增速下降3.28个百分点。电力需求结构中第二产业占比逐步下降，第三产业和居民生活用电逐步提高。电力供给方面，2015年全国规模以上电厂发电量56,184.00亿千瓦时，同比降低0.20个百分点，其中火电、水电、核电、风电占比分别为74.94%、17.73%、3.02%和3.29%。同期，电力装机规模增速较快(2015年新增发电设备12,973.88万千瓦，同比增长25.35%)，发电设备利用小时同比下降348.72小时至3,969.00小时。
为梳理电力生产行业财务风险情况，中债资信选取截至5月底发布年报的110家电力生产行业发债企业作为分析样本(以下简称“样本企业”)，其中为避免母公司与子公司财务数据二次计算，对于整体行业及各电源整体情况方面，本文剔除全部子公司，保留母公司，样本总数共70家；此外，在区域分化方面，本文剔除部分母公司，样本总数共89家。在对电源区域分化进行分析时，中债资信根据样本发债电力生产企业机组所在地进行区域划分，将样本企业分为华中地区(主要为河南省发债电企)、华东地区(包含山东省、安徽省、江苏省等发债电企)、华南地区(包含广东省、广西省等发债电企)、西南地区(云贵川地区发债电企)、华北地区(北京、河北地区发债电企)、东北地区(黑吉辽三省发债电企)和西北地区(青海、宁夏、甘肃、新疆地区发债电企)。
2015年在煤价大幅下滑的影响下行业整体盈利能力有所提高，经营获现能力仍较强
2015年以来，受用电量增速减缓、火电上网电价下调影响，电力生产行业样本企业实现营业收入总额37,334.50亿元，同比下降0.46%，同时由于电煤采购价格下降，样本企业营业毛利率提高至28.26%，比2014年提升了1.59个百分点，而期间费用收入比基本保持稳定。同期，利润总额为4,227.58亿元，同比增长16.38%，利润总额/营业收入升至11.37%，整体盈利能力有所提高，行业整体盈利能力仍较强。现金流方面，2015年行业经营净现金流规模较2014年小幅增加，达到10,770.75亿元，但增幅减缓，经营获现能力较强。整体来看，2015年虽然全社会用电量增长缓慢，但在煤价大幅下跌、电价调整滞后的影响下，行业盈利能力有所提升，经营获现能力较强。
电力生产企业债务负担保持基本稳定，同时偿债指标有所改善，整体偿债能力维持在较强水平
截至2015年末，样本企业全部债务为53,318.62亿元，同比增长5.50%，其中，短期债务和长期债务占比分别为25.45%和74.55%，仍以长期债务为主。截至2015年末，样本企业资产负债率与全部债务资本化比率中位数分别为66.89%和55.29%，近年来保持基本稳定。偿债指标方面，由于行业整体盈利能力有所提高，偿债指标总体较2014年有所改善，截至2015年底，样本企业全部债务/EbitDA为5.33倍，整体维持在较好水平。总体来看，电力生产企业债务负担保持基本稳定，同时偿债指标有所改善，整体偿债能力维持在较强水平。
2015年火电行业整体盈利能力有所提升，但需关注债务压力较大、财务费用高企以及投资压力较大的企业；区域分化方面，华南、华东、华北、华中地区的火电企业财务风险较小；西南、东北、西北地区的火电企业财务风险相对较高
2015年在发电量下降及电价下调的双重下滑影响下，火电41家样本企业实现营业收入总和42,586.49亿元，同比降低1.85%；受益于煤炭价格走低，样本企业经营性业务利润总为3,277.17亿元，同比增长16.40%，火电样本企业营业毛利率和利润总额/营业收入将分别升至25.29%和7.70%，整体盈利有所提升。现金流方面，2015年火电样本企业经营活动净现金为9,307.50亿元，比上年小幅增长1.37%。债务负担方面，2015年火电样本企业资产负债率为63.98%，与2014年基本持平。偿债指标方面，2015年火电样本企业全部债务/EBITDA为4.67倍左右，亦与2014年基本持平。从个体发债企业来说，由于投资激进、多元化战略失误以及主业盈利空间偏小等影响，部分火电企业偿债指标处于行业较差水平，如国家电投集团贵州金元股份有限公司前期较为激进的多元化扩张导致债务规模高企；北方联合电力有限责任公司机组质量较差、供热业务持续亏损且债务负担较重；内蒙古能源发电投资集团有限公司当地电力消纳能力不足，投资压力很大、且盈利能力较差；中铝宁夏能源集团有限公司债务负担较重、盈利能力较弱。未来，煤炭价格进一步降低的空间较为有限，大用户直供电政策的推进将使火电企业面临更加激烈的市场竞争，火电企业盈利空间将受到一定压缩，但仍将维持较好的景气度，内部分化方面，关注债务压力较大、财务费用高企以及投资压力较大的企业。
从火电区域分化来看，华东、华南地区受益于较好经济结构，用电需求较大，普遍存在用电缺口，且上网电价较高，火电企业盈利空间较大，2015年华东地区火电样本企业营业毛利率和利润总额/营业收入分别为22.16%与17.69%，比2014年分别提升了2.73与0.67个百分点，华南地区火电样本9家企业营业毛利率和利润总额/营业总收入分别为31.90%与7.40%，比2014年分别提升了1.82与1.58个百分点；华北方面，华北地区中北京、天津等地区存在较大电力缺口，2015年华北地区火电样本企业营业毛利率为27.44%，利润总额/营业收入为6.05%，比2014年分别提升了4.49和0.66个百分点，区域电力企业盈利能力较好；华中方面，2015年华中地区火电样本3家企业总营业收入同比下降5.29%至49.70亿元，但由于原料煤价格下降，利润总额同比增长21.17%，营业毛利率和利润总额/营业收入分别为37.61%与24.14%，比2014年分别提升了5.27和6.56个百分点；西北地区受益于工业产能向西部转移，区域火电机组发电利用小时数整体较高，但受优先发电电源挤压等影响，区域火电企业整体盈利能力不强，样本企业收入同比下降8.62%，经营性业务利润同比下降59.23%；西南地区受制于地区经济发展较为缓慢、区域内水电规模大挤压火电的上网份额，火电样本企业营业收入同比下降0.63%至689.80亿元，营业毛利率和利润总额/营业收入分别下降5.26和2.02个百分点至11.51%与1.46%。而东北地区受区域内自身消纳能力较弱，且电力外送通道不畅影响，2015年该地区火电样本企业营业收入同比下降4.91%至131.69亿元，营业毛利率和利润总额/营业收入为14.48%及8.74%。西南、东北区域内火电发电设备利用小时数在全国范围内处于较低水平，且区域内煤炭价格及上网电价均不具备显著的竞争优势，火电企业盈利空间相对较小。整体来说，华南、华东、华北、华中地区的火电企业财务风险较小；西南、东北、西北地区的火电企业财务风险相对较高。
2015年，水电样本企业营业收入有所提升，盈利能力处于较好水平，但仍需要关注流域来水丰沛情况对流域水电企业盈利的影响，以及投资规模较大的企业的债务风险
水电方面，2015年全年来水量持续偏丰，加之“十二五”期间，我国西南水电基地一批大中型水电工程投产，水电板块总装机量得到提升，外加国家政策支持水电多发满发，利好2015年营收和业绩，2015年水电样本20家企业实现营收1,849.88亿元，增幅达到11.32%。2015年样本企业营业毛利率为30.88%，经营性业务利润较2014年提高8.68个百分点，整体来看盈利能力仍然较强。债务负担方面，截至2015年底，水电样本企业资产负债率为66.70%，与2014年基本持平。偿债指标方面，水电样本企业偿债指标表现较上年有所改善，全部债务/EBITDA为6.06倍左右，比上年的7.25有显著下降，整体处在较好水平。整体看，2015年水电样本企业营业收入有所提升，盈利能力处于较好水平。样本企业中，广西水利电业集团有限公司供电区域以县域和农村偏远地区为主，其供电负荷偏低、运营成本较高，导致公司期间费用规模较大、整体盈利能力偏弱。贵州乌江水电开发有限责任公司、云南保山电力股份有限公司、国电大渡河流域水电开发有限公司为满足持续的投资需求，债务规模不断增加，债务负担较重。整体看，需要关注流域来水丰沛情况对流域水电企业盈利的影响，以及投资规模较大的企业的债务风险。
2015年，风电、光伏和核电样本企业盈利能力稳中有升，偿债指标有所改善；装机区域分布较好、债务负担相对较轻的风电企业财务信用品质相对较高
在国家政策支持下，风电、光伏发电等清洁电源发展速度较快，短期内政策支持力度将保持，风电、光伏和核电样本企业盈利能力稳中有升，偿债指标有所改善，财务表现向好。风电、光伏和核电9家样本企业2015年实现营业收入1,812.46亿元，同比增长16.69%；经营性业务利润299.69亿元，同比增长26.90%。样本企业营业毛利率和利润总额/营业收入小幅上升，分别升至37.22%和21.10%，整体盈利稳中有升。现金流方面，2015年样本企业经营活动净现金为656.06亿元，较2014年大幅提升19.99%。债务负担方面，2015年样本企业资产负债率为71.13%，同比上升1.66个百分点。偿债指标方面，样本企业偿债指标表现较上年有所改善，全部债务/EBITDA为7.62倍左右，比上年的7.91有所下降，整体仍处在较好水平。整体看，风电、光伏和核电样本企业盈利能力稳中有升，偿债指标有所改善，财务表现较为稳定。
风电方面，受区域风力资源禀赋的影响，风电样本企业分布在华北(6家)及华东(1家)地区。各省弃风限电程度不同导致风电设备利用效率存在较大差距，大型风电企业装机分布差异也使得设备利用效率产生一定差异，未来新增项目将主要集中在非限电地区，企业间设备利用效率有望缩小，但2015年风电抢装持续，大规模举债投资继续推高企业债务规模，受企业自身已投产装机规模、发电效率不同及自身现金盈余差异的影响，大型风电企业的偿债表现将有所分化。其中，龙源电力、中广核风电等大型风电企业已投产机组规模相对较大，盈利稳定，投资压力不大，债务规模不会大幅增加，2015年末龙源电力和中广核风电全部债务/EBITDA为4~5倍左右，信用品质相对较高；而与龙源电力相比，大唐新能源等大型风电企业自有资金对2015年投资的支撑能力弱，且部分企业短期债务负担有所加重，偿债能力有所降低，财务表现相对较弱，2015年末大唐新能源资产负债率为76.87%，全部债务/EBITDA为8.35倍。（作者：@中债资信电力行业研究团队 魏媛媛 孟婧婧 王闻达 刘柱）
