(以下内容从中航证券《高景气带来强业绩，分布式+储能期待持续放量》研报附件原文摘录)
天合光能全年业绩高增，盈利能力持续修复
公司发布2022年报与2023一季报，2022全年营收850.5亿、同比+91.2%，归母净利润36.8亿、同比+105.7%，毛利率13.4%、同比-0.7pcts，净利率4.3%、同比+0.1pcts。其中22Q4营收268.5亿、同比+103.2%，归母净利润12.8亿、同/环比+97.2%/+12.8%，毛利率13.4%、环比+0.1pcts，净利率5.1%、环比+0.8pcts。23Q1公司业绩持续上行，营收213.2亿、同比+39.6%，归母净利润17.7亿、同比+225.4%，毛利率18.0%、同比+4.6pcts，净利率8.6%、同比+4.9pcts，得益于硅料降价，组件盈利能力持续修复，需求火爆，是收入和盈利增长的核心动力。
海内外共振维持高景气，硅料下行打开行业增长空间
据国家能源局数据，2022年中/美/欧光伏新增装机量达87.4GW/17.0GW/42.0GW、同比+59.3%/-12.0%/+49.5%，进入23Q1以来，光伏淡季不淡、装机超预期。中国2023Q1装机达33.7GW、同比+154.8%;Q1中国向欧洲出口光伏产品68.35亿美元、同比+23.8%;美国23年前两月光伏新增装机4.1GW、同比+66.3%。全年预期向好，据CPIA、SPE和EIA预测，中欧美今年新增装机有望达到120/67.8/39.3GW、同比37.3%/+61.4%/+123.8%，进一步拉动需求增长。
另外，四月以来，多晶硅复投料/致密料/菜花料价格相继跌破20万元/吨大关，且持续降价的趋势明显，预计未来全行业将进入价跌量涨、终端招标/采购量快速增长的局面。
主营业务量价齐升，深度一体化、发行可转债扩张N型产能
公司2022全年组件出货43.1GW，组件单瓦售价及毛利为1.8/0.21元，较2021年的1.63/0.20元均实现增长，呈量利齐升格局。组件外销35.0GW、同比+66.1%，其中美国市场积累深厚、2020-2022年收入占比为20.3%/10.5%/6.4%，持续下降主要受政策影响，预计美国今年间面临缺电局面、最终将大规模采购中国产的光伏与储能产品，公司有望占得先机、提高北美市场销售占比。
2月4日公司可转债发行获批，拟募集资金88.6亿元用于年产35GW直拉单晶项目建设，其中一期20GW已于今年初投产，二期15GW预计于2024年底投产。本次募投项目均为N型产能，助力公司N型一体化转型。预计至今年底，公司将拥有拉晶及切片产能50GW、电池75GW(其中40GWTOPCon电池)、组件95GW，2023年组件出货目标为65GW，其中N型占比近3成。
分布式业务拟拆分上市拓宽融资渠道，储能有望持续放量
公司持续加码储能板块布局，2022年全球出货近2GWh(国内1.5GWh+海外0.5GWh)，位列储能集成商国内第四、全球第六。2022年公司推出300Ah、12000次循环的天合芯和以天合芯为内核的液冷系统TrinaStorageElementa，实现32%的度电成本下降。产能储备上，合资10GWh电芯生产线及2GWh模组生产线正逐步建设投产。有望匹配中美欧今年储能装机同比+139.1%/+123.8%/+66.7%的高增预期。
受分布式业务拉动，2022年公司系统业务持续增长，全年实现营收142.5亿元，营收占比上升至16.8%，其中支架出货4.4GW。海外光伏系统取得突破，澳洲电站规模增长至260MW，欧洲业务迅速增长，新开拓德国、英国和东欧等市场。
2023年4月，公司发布公告筹划子公司天合智慧筹划分拆上市事宜。当前公司持有天合智慧73.57%股权，2022年全年实现净利润4.3亿元，分拆不影响公司控股股东地位，本次分拆有利于拓宽子公司的融资渠道，优化资源配置，进一步提升公司持续盈利能力及核心竞争力。
投资建议与盈利预测
光伏需求超预期维持行业高景气。公司为全球光伏组件龙头，积极转型N型路线，分布式+储能业务有望持续高增，打造增长第二极。综上，我们认为公司的成长确定性高，上调2023~2025年归母净利润为73.7、101.3和121.3亿元，对应当前PE值分别为14、11和9，维持“买入”评级。
风险提示
主要经济体不景气;各国储能政策改变;公司产能投放节奏不及预期;原材料价格波动.
来源：中航证券 作者：曾
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